摘要：

　　我国宏观正处在积极的恢复路径当中，但基础仍需巩固。预计逆周期政策边际收紧，政策逐渐回归常态。因此随后两个季度出现系统性消费端大幅滑坡、或者出现通胀的概率都非常低。那么生猪价格运行仍以供需基本面为主线，消费端维持“猪肉消费随供给同时恢复的可能性较大”的判断，认为消费端并不能主导生猪价格运行的方向，但是对生猪价格运行的方式有重要影响，尤其是消费端季节性变化形成年内价格的相对强弱。而供给端产能“砥砺”恢复仍是未来生猪价格重心运行的决定性因素，或将长期压制生猪价格重心下移。长周期来看，生猪价格自19年11月创出本轮猪周期高点，明年全年均被涵盖在下行周期之中。粗略估算22个省市生猪平均价格主要运行区间为22-32元/公斤，年均价27-28元/公斤左右。全年价格以大波幅起落向下运行，每轮起落高低点较上一轮顺次降低，从而形成价格下降通道，每次价格强弱转换的过程中，价格出现“V”字走势的可能性很大。后续长期报告会以此为基础进行不断修正。

　　本文开篇用第1章阐述宏观，并非对宏观做详细分析，而是通过陈述当前宏观环境所处的状态，说明我国宏观正处在积极的恢复路径当中，但基础仍需巩固。而我国经济财政政策的干预规律基本以逆周期为主，预计政策逐渐回归常态。在此背景下，预计随后两个季度出现消费端大幅滑坡、或者出现通胀的概率都非常低，影响生猪价格运行的主逻辑线是其商品基本面属性。

　　GDP增速持续回升

　　2020年三季度，我国GDP单季同比增速持续上行，预计增速保持上行。以不变价计，GDP初步核算数为26.6万亿元，同比增长4.9%，较二季度提升1.7个百分比。分产业看，三大产业增加值当季同比增速均显著反弹，其中一、二产业已恢复临近疫情前水平，但第三产业仍受较大影响，4.3%的当季同比增速显著低于往年水平，此数值19年为7.1%，18年为8.3%。

　　固投保持稳步扩张、出口数据不断超预期

　　1-11月份，全国固定资产投资(不含农户)499560亿元，同比增长2.6%，增速比1-10月份提高0.8个百分点。其中，民间固定资产投资278088亿元，增长0.2%，1-10月份为下降0.7%。从环比速度看，11月份固定资产投资(不含农户)增长2.80%。分产业看，第一产业投资12259亿元，同比增长18.2%，增速比1—10月份提高0.9个百分点；第二产业投资144081亿元，下降0.7%，降幅收窄1.4个百分点；第三产业投资343220亿元，增长3.5%，增速提高0.5个百分点。固定资产投资仍然处于恢复阶段，预计投资活力继续回升。基建投资大概率继续平稳运行，房地产投资增速有望边际趋缓。

　　据海关统计，11月当月全国进出口总额4607.2亿美元，同比增长13.6%。其中，出口2680.7亿美元，同比增长21.1%；进口1926.5亿美元，同比增长4.5%；贸易差额为754.3亿美元，环比增加29.1%。我国疫情防控形势稳定，最早摆脱新冠疫情的影响，生产也最先恢复，对比中美日德出口国家当期商品贸易出口金额，我国出口明显早于其他国家恢复，个人认为疫情防控的错配是我国出口持续超预期的重要影响因素之一，国外刺激性政策推动需求复苏，反而促进了生产优先恢复的我们的出口订单，6月初至今，不到半年的时间里，中国出口集装箱运价综合指数(CCFI)上涨了36%。而根据目前订单滞后期考虑，直至明年一季度末，我国商品贸易出口额或将维持强势。

　　制造业恢复速度加快

　　2020年11月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，增速较10月份加快0.1个百分点。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长1.03%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长2.3%。制造业生产仍然较快，这与出口增速超预期可以相互印证。目前已经回到常规水平，继续抬升空间有限。

　　此外，11月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为52.1%，比上月上升0.7个百分点，连续9个月位于临界点以上。从企业规模看，大、中、小型企业PMI为53.0%、52.0%和50.1%，分别比上月上升0.4、1.4和0.7个百分点，均位于临界点之上。各项数据制造业恢复增长加快。

　　居民消费与收入

　　10月社会消费品零售总额同比增4.3%，比9月提升1个百分点；环比增速为0.68%，增速比9月下降1.57个百分点。消费者信息指数121.7,较9月的120.5有所增加，但低于去年同期的124.3。人均可支配收入及人均消费性支出见底回升，但截至3季度末，并未恢复至疫情前水平。据数据显示，当前居民收入与消费恢复性向好，逐渐贴近疫情前水平，但恢复幅度稍有放缓。

　　2020年11月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比10月份下降0.1个百分点，自今年4月起连续下降。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，月环比下降0.1个百分点。自今年5月起连续下降。但从长期来看，2020年三季度居民杠杆率上涨至61.4%，环比增加1.7个百分点。近年居民杠杆率随商品房价格同步上升，尤其08年往后居民杠杆率上升斜率变陡，对居民长期消费增长有一定抑制作用，此观点维持季报原判。

　　货币数据回暖，稳政策预期强

　　据央行数据显示，11月末，广义货币(M2)余额217.2万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和2.5个百分点；狭义货币(M1)余额61.86万亿元，同比增长10%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和6.5个百分点。其中M2-M1剪刀差连续缩小。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元；11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。因表内信贷大增，社融新增数量超预期，但社融增速拐点已经显现。总体看，企业预期改善，经济持续复苏，货币政策边际回归常态预期较强。

　　CPI与“猪通胀”

　　据国家统计局公布数据显示，11月份，全国居民消费价格同比下降0.5%，其中，食品价格下降2.0%，非食品价格下降0.1%。今年以来，居民消费价格的涨幅整体上是前高后低，11月份居民消费价格同比下降0.5%，其中食品CPI当月同比自18年2月以来首次出现负值。

　　而CPI食品类各分项中，猪肉与蛋类分项反而成为了为食品类CPI同比的主要“拖累”项，猪肉分项11月同比回落12.5%，而此数值近似值上一次出现还是在18年6月，此后快速上升至今年2月的135.2%,随后连续回落至本月，整形成倒“V”走势。11月蛋类CPI同比回落17.1%，已经连续7个月出现10个百分点以上的回落，且近期呈现扩大趋势。此外，牛肉与羊肉分项CPI同比也与猪肉分项一同回落。而粮食、食用油等分项大体平稳运行。

　　总体来讲，当前CPI整体运行稳定，整体出现回落态势。此前持续对CPI同比拉动作用较高的猪肉分项，其拉动作用也从今年2月的3.19%回落至当前的-0.6%。2020半年报及2020三季度报告中提及的结构性“猪通胀”已成为历史。